标普预计，甘肃公投集团的在离岸融资渠道均存在不确定，因为市场对于弱资质地区的风险厌恶情绪一直在增加。

(相关资料图)

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展望负面

5月9日，标普将甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（以下简称“甘肃公投集团”）的评级展望由“稳定”调整为“负面”，同时确认其长期发行人信用评级及未偿高级无抵押票据评级为“BBB+”。

标普认为，在未来12-24个月内，甘肃公投集团的融资灵活性或将持续下降。收费标准调整的长期拖延也可能阻碍现金流生成，进而影响利息费用的支付。

另外，甘肃省政府支持当地国有企业的能力减弱，可能会影响到甘肃公投集团的融资灵活性。

在过去的十年里，由于缺乏对收费管制标准的调整，甘肃公投集团凭借现金流覆盖其日益增长的利息费用的能力受到阻碍。

《小债看市》统计，目前甘肃公投集团存续美元债3只，存续规模9.5亿美元，其中一只3亿美元债将于2023年11月3日到期。

存续美元债

在岸融资方面，目前甘肃公投集团存续境内债20只，存续规模238亿元，其中一年内到期规模70亿元。

债券是甘肃公投集团资本结构的重要组成部分，占其债务总额的15%-18%，2022年公司净赎回约130亿元债券。

未来偿债现金流

据最新评级报告，甘肃公投集团主体和相关债项信用等级为AAA，评级展望“稳定”。

标普预计，甘肃公投集团的在离岸融资渠道均存在不确定，因为市场对于弱资质地区的风险厌恶情绪一直在增加。

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4000亿有息负债

据官网介绍，甘肃公投集团是省级集公路、航空、旅游、金融为一体的国有独资投资公司，负责全省高等级公路、通用航空、文化旅游等事业的投融资建设、管理运营和培育开发。

甘肃公投集团拥有50余家子（分）公司，年营业收入超千亿元，是我国西北地区资产体量最大的国有企业。

甘肃公投集团官网

从股权结构看，甘肃省国资委为甘肃公投集团唯一股东和实际控制人。

股权结构图

作为甘肃省最重要的高等级公路建设与运营主体，甘肃公投集团持续得到国家及甘肃省人民政府在资金注入、资产划转及财政补贴等方面的有力支持。

在财政补贴方面，2019-2021年甘肃公投集团分别获得政府补助收入20.36亿元、32.35亿元和28.59亿元。

受政府拨付的公路建养省级配套资金变动影响，甘肃公投集团收到政府补贴波动较大。

近年来，甘肃公投集团营业总收入逐年增长，利润总额对政府补贴的依赖程度很高。

2023年第一季度，甘肃公投集团实现营收436.87亿元，同比增长26.36%；实现归母净利润9786.28万元，经营性现金流59.75亿元。

归母净利润

不过，由于贸易业务盈利能力很弱，甘肃公投集团毛利率处于较低水平。

截至2023年一季末，甘肃公投集团总资产有7227.91亿元，总负债4918.27亿元，净资产2309.64亿元，资产负债率为68.05%。

近年来，随着公路项目建设规模不断扩大，甘肃公投集团的财务杠杆水平波动走高，若将其51亿永续债计入负债，公司资产负债率将更高。

财务杠杆水平

《小债看市》分析债务结构发现，甘肃公投集团主要以非流动负债为主，占总债务的86%。

截至相同报告期，甘肃公投集团非流动负债有4249.62亿元，主要为长期借款，其长期有息负债合计有3755.36亿元。

此外，甘肃公投集团还有流动负债668.66亿元，主要为一年内到期非流动负债，其短期债务合计有333.01亿元。

相较于短债压力，甘肃公投集团流动性较好，公司账上货币资金有455.82亿元，除去受限资金可以覆盖短债，其短期偿债压力不大。

另外，在备用资金方面，甘肃公投集团的财务弹性也较好。截至2022年9月末，其银行授信总额有5035.15亿元，未使用授信额度为1497.6亿元。

授信额度

整体来看，甘肃公投集团刚性债务总规模有4088.37亿元，主要以长期有息负债为主，带息债务比为83%。

可以看出，甘肃公投集团总有息债务规模逐年增长，且在总负债中占比很高，公司存在一定的偿债压力。

有息负债高企，2022年和2023年第一季度甘肃公投集团财务费用分别为119.97亿和23.2亿元，其以管理费用和财务费用为主的期间费用规模较大且逐年增长，公司盈利能力进一步受到限制。

在融资渠道方面，除了发债和借款，甘肃公投集团还通过租赁、应收账款、股权、股权质押以及信托等方式融资，渠道呈现多元化。

从资产质量看，甘肃公投集团以公路路产为主的固定资产和在建工程规模较大，受限资产占比很高，对公司资产流动性产生不利影响。

截至2022年3月末，甘肃公投集团受限资产共计4668.49亿元，占净资产的210.53%，受限资产主要用于抵质押融资。

另外，甘肃公投集团公路建设项目资金投入规模大，未来随着规划的实施，建设规模将不断扩大，加上公司旅游、物流项目的投入，持续面临较大的资本支出压力，截至2023年一季末其在建工程合计2898.35亿元。

总得来看，甘肃公投集团盈利能力较弱，政府补贴是公司利润的主要来源；有息债务逐年增长，且占比很高，公司存在一定的偿债压力。

03

区域环境

甘肃省位于我国西部地区，地处黄河中上游，是我国西北地区与中原地区交汇的重要地带。

甘肃省经济基础相对薄弱，近年来随着西部大开发战略继续实施，甘肃省整体经济发展态势良好。

2022年，甘肃省实现地区生产总值11201.6亿元，比上年增长4.5%，其中第一产业增加值1515.3亿元，第二产业增加值3945.0亿元，第三产业增加值5741.3亿元。

按常住人口计算，甘肃省全年人均地区生产总值44968元，比上年增长4.7%。

在财政方面，2022年甘肃省一般公共预算收入907.6亿元，按自然口径下降9.4%，扣除增值税留抵退税和上年一次性收入因素，同口径增长4.9%；一般公共预算支出4263.5亿元，增长5.7%。

近年来，甘肃省持续加大交通基础设施建设力度，但受高铁、私家车客运分流及疫情等因素影响，其公路客运量及公路旅客周转量大幅下降。

2020年5月，在甘肃省政府的支持和决策部署下，国家开发银行所牵头的甘肃省内16家主要银行组成银团与甘肃公投集团签署债务重组协议。

协议签署后，甘肃公投集团所运营的37条收费公路1,673亿元的债务利率下调至贷款基础利率，还款期限统一熨平至30年，平均每年还本支出下降约200亿元，利息支出下降约15亿元。

此次债务重组协议的签订，延长了甘肃公投集团债务期限，使得公司债务期限结构得到调整，短期偿债压力得到有效缓解。

同时，债务利率下调，可减少甘肃公投集团利息支出，减轻债务负担，有利于改善盈利水平。

截至2022年3月末，甘肃公投集团已完成1244.91亿元的债务置换，还本付息压力有所缓解。